工業氣體行業深度報告：長坡厚雪優質賽道，國產（chǎn）替代大（dà）有可為（wéi）

長坡（pō）厚雪優質賽道，易孕育大市值公司

“工業的血液”，具（jù）備耗材屬性

“工業的血液” ，具備耗材屬性。工業氣體廣泛應用於幾乎所有工業領域，被稱（chēng）為“工業的血（xuè）液”。根據（jù）億渡數據， 2021年工業氣體下遊應用中，鋼鐵、石（shí）油化工（gōng）、電子產品（pǐn）、其他化學品領域占比分別為24%、18%、11%、11%。 大宗（zōng）氣體占比約80%，純度要求低，產銷量大（dà）。按應用領域的不同，工業氣體主要分為（wéi）大宗氣體和特（tè）種（zhǒng）氣體。大宗氣體包 含氧氮氬等空分氣體以（yǐ）及丙烷、氨氣等合成氣體，主（zhǔ）要應用於鋼鐵（tiě）、化工、冶金等行業。 特種氣體（tǐ）占比約20%，對純度、品種、性質要求更高。特（tè）種氣體應用在特定領域，可分為標（biāo）準氣體、醫（yī）療氣體、激光氣體（tǐ）、 食品氣體、電光源氣體以及電子氣體等。在特種氣體領域中，電子特氣占（zhàn）據主要份額，約為60%。

萬億市場，長坡厚雪

全球（qiú）萬億市場規模，預計2022-2026年CAGR+6.8%。據億渡數據預測，2022年全（quán）球工業氣體（tǐ）行業市場（chǎng）規模為10238億元， 2026年有望增長至13299億元，2022-2026年CAGR+6.8%。 國內約2000億（yì）市場規模，預計（jì）2022-2026年CAGR+9.7%，2026年占全球比例達21.4%。據億渡數（shù）據預測（cè），2022年中國工業氣（qì） 體市場規模為1964億元，2026年有望增長至2842億元，2022-2026年CAGR+9.7%，高於（yú）全球市場規模增速。根據以上數據 測（cè）算，國內（nèi）占全球市場規模比例有望從（cóng）2022年19.2%提升至（zhì）2026年21.4%。

順周期屬性與長期成長性兼備

傳統應用領域穩健增長，具（jù）備順周（zhōu）期屬（shǔ）性。工業氣體主要應用於鋼鐵石化等傳統工業，跟隨經濟發展穩步增長。據金宏 氣體公司公告，工業氣體行業增速是全球GDP增速的2.0-2.5 倍，行業增長具有（yǒu）順周期屬性。 新興領（lǐng）域需求占比持（chí）續提升，工業氣體具備長期成長性（xìng）。隨著新興（xìng）領域的發展，特（tè）種氣體占比有望持續提升（shēng），根據億渡（dù） 數據（jù），我（wǒ）國特種氣體（tǐ）占工業（yè）氣體比例有望從2022年的21%提升至2026年的28%，引致工業氣體長期有增長。電（diàn）子特氣占（zhàn）特 種氣體比例超60%，為拉動特種氣體需求增長的（de）主要驅動力。

優質賽（sài）道，易孕育出大市值公司

優質賽道，易孕育出大市（shì）值公司。海外（wài）工業（yè）發展成熟，將全（quán）球工業（yè）氣體龍（lóng）頭企業與全球綜合型化工、工業設（shè）備、建材賽 道（dào）龍頭企業對比，工業氣體龍頭市值普遍（biàn）高於其他賽道龍頭，且已成長出萬億市值公（gōng）司。對標海外，我們認為國內（nèi）工業 氣體企業同樣具備高市（shì）值發展潛力。

攻守（shǒu）兼備，護城河不斷拓寬

供氣模式以現場製氣為主，零售供氣為補充

供氣模式以現場製氣為主。外包（bāo）供氣主要分為現場製（zhì）氣（管道氣）以及零售供氣（qì）兩大類，零售供氣可細分（fèn）為儲槽供氣（qì）和 瓶裝供氣。根據億渡數據，目前國內現場（chǎng）製氣、儲槽（cáo）供氣（qì）、瓶（píng）裝（zhuāng）供氣占（zhàn）比分別為65%、21%、14%。 現（xiàn）場製氣滿足（zú）大規模用氣需（xū）要，合同期長。現場製（zhì）氣是在客戶現場投資空分設備直接供氣，通（tōng）常與單一客戶（hù）簽訂10-20年 的長協合同，價（jià）格與量相對穩（wěn）定，且（qiě）資金和服務要求高，技術和客戶關（guān）係穩定。 零售供氣滿足中等規模及小批量（liàng）氣（qì）體用戶需（xū）要。儲槽供氣適用於中等批量（liàng）需求客戶或用（yòng）氣需求波動較大（dà）、對（duì）多種氣體有 零碎需求的客（kè）戶，運（yùn）輸半徑200km左右，合同期3-5年，對客戶關係和配送能力有要求。瓶（píng）裝供氣主要（yào）滿（mǎn）足現貨市場（chǎng）需求 ，適合小批量氣體用戶，運輸半徑50km左右，合同期1-3年，對網絡（luò）布局要求高，看重配送和交付能力。

現場製氣：本質（zhì）為運營模式，具備防禦性（xìng）

現場製氣本質為（wéi）運營模式，具備防（fáng）禦性。現場製氣的合同製定 中有（yǒu）合同期長（10-20年）、照付不議、最小采購（gòu）量（以河南氣 體（tǐ）公司與信鋼公（gōng）司簽訂的合同為例，最低用氧量為其全部設計 生產能力的95%）、費用月結、不（bú）輕易更換供應商等特點，使得 項目的收入、現金流穩定。同時現場製氣成本透明（míng）穩定，定價（jià） 類似“成本加成”，故盈利能力同樣穩定，在經濟（jì）下行期具有 明顯防禦（yù）性。此外，現場供氣模式還具有強大的規（guī）模效應及較（jiào） 高的行業壁壘，先進入某一區（qū）域的廠商具有較（jiào）強的先（xiān）發優勢（shì）。 相較其他工業（yè）龍頭，工業氣體龍頭財務指標更為穩健。我們將 海外工業氣（qì）體龍頭（tóu）法液空與其他工業龍頭（工程（chéng）機械—卡特彼 勒、自（zì）動化（huà）設備—ABB、半導體（tǐ）設備—應用材料）進（jìn）行比較，可 以明顯看出在過去幾十年（nián）的發展中，工業氣體公司法液空淨利 率、ROE、經營活動現金流/營收等指標均更為穩健。

零售氣：彈性（xìng）在於價格，競爭在於渠道

零售供氣彈性在於價格波動，區域性競爭在於物流渠道。零售供氣對應終端客戶（多而散（sàn））及分銷商，銷售過程（chéng）涉及分 裝、運輸、服務等，價格受市場供（gòng）需影響。零售供氣根據（jù）銷售環節不同（tóng）分為兩類，第一類銷售主體為現場製（zhì）氣站，氣源 為現場製氣（qì）配套（tào）管（guǎn）道（dào）氣體後（hòu）的過剩產品，賺的仍是生產製造的錢（qián），銷售對象可以為終端客戶或者（zhě）分銷商；第二類銷售（shòu）主 體是分銷商，向管（guǎn）道氣商采購氣體，再經過分裝（zhuāng）&物流運輸後銷售給終端客戶，主要賺的是“渠道銷售”的錢。

高盈利+空間廣，零售氣占比望提升。零售模式產品價格（gé）更高，具備更高（gāo）的盈利能力，對標海外龍頭林德集團（零售氣占 比約60%），國內企業亦有（yǒu）望加大對零售市（shì）場拓展的投入。2021年國內（nèi）企業零售供氣占比僅為35%左右，具備較大拓展空 間，根（gēn）據弗若斯特沙利文（wén）預測，2025年國內零售供氣比例有望（wàng）達到40%。

份額集中，國（guó）產替代大有可為（wéi）

競爭格局：份額集中，行業寡頭壟斷

全球/國內行（háng）業（yè）集中度高。據億渡數據，2021年（nián）全球（qiú）工業氣（qì）體CR4約為54%，2020年中國工業氣體市場CR6約為72%，全球及 國內的行業集中度均較高。 工業氣體行業易（yì）形成（chéng）寡頭壟斷（duàn）格局：1）氣體運（yùn）營項目（mù）具有排他性，現場製氣合同期長達10-20年，期間不輕易更換（huàn）供應 商（shāng），不利於新企業進（jìn）入；2）相較於新建氣體項目，收購是風險更小、經濟性更好的途徑，因此大公司更傾向於兼並、收 購來擴（kuò）大自身規模；3）氣體運輸半徑限製致使行業呈現出區域（yù）性競爭的（de）特點，減少區域性競（jìng）爭能（néng）夠提升盈利能力，促使 寡頭壟（lǒng）斷格局的出現。國內公司大型並購擬開啟，行業格（gé）局望出現顯著變化。據杭氧（yǎng）股（gǔ）份公（gōng）司（sī）公告，杭氧股份間接控股股東杭（háng）州資本擬與其他 投資人共（gòng）同投資設立SPV，收（shōu）購盈德控股100%股權，其中杭州資本持有SPV30%股權，係SPV第一大股東。本次擬並購事 項，有望推動國內工業氣體龍頭強強聯（lián）合，進一步優化競爭格（gé）局。

國（guó）產替（tì）代：設備已逐步實現國產化

設（shè）備是國產替代的基礎，目前已實現追趕。林德（dé）集團、空（kōng）氣化工等全球工業氣體龍頭企業的發展均經曆了由生產氣體設 備到開展氣體業務的過（guò）程，氣體設備的國產化是國內氣體公司成功複刻這一路徑的基礎。據杭氧股份公司公（gōng）告，杭氧研（yán） 製的特大型空分（fèn）設備（八萬、十萬、十二萬等級）主要性能指標達到世（shì）界領（lǐng）先水平。國產的空分設備報價明顯較其他（tā）國（guó） 外公司（sī）低。據《10萬等級空分裝置國產化與國外（wài）公司差異化比較》，以6萬等（děng）級（jí）的空分裝置為例，杭氧的（de）報價（jià）會低於國外 公（gōng）司超10%。據《氣體分離設備杭氧統計年鑒》數據，截至2020年杭氧（yǎng）股份在國內市場空（kōng）分設備（bèi）市占率為43.2%，內資份 額超75%，空氣（qì）設備已基本實現國產（chǎn）化。

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杭氧股份：空分設備（bèi）龍頭轉型氣體供（gòng）應商

國內空分（fèn）設備市占率第一，轉型氣體一體化供應（yīng）商（shāng）。據《氣體分離設備行業統計年鑒》數（shù）據，2018-2020年杭氧股份市占率 分別為32.98%、35.66%、43.21%，牢牢占（zhàn）據（jù）空分設備行業龍頭（tóu）位置。類似林德、法液空（kōng）等（děng）海外氣（qì）體龍頭的發（fā）展路徑（jìng），杭氧 股份（fèn）也（yě）逐步從設備製造商向氣體運營商轉變，據iFinD，杭氧股份氣體銷售業務收入占比從2012年的22%提升至2022年63%。 轉型初顯成效，營收淨利雙雙穩（wěn）步增長。據iFinD，2016-2022年間，杭氧股份（fèn）營（yíng）業收入從49.4億元增長到128.0億元，期間 CAGR為14.6%；歸母淨利（lì）潤在2017年實現扭虧為盈，2017-2022年歸母淨利從3.6億元增長至12.1億元，期間CAGR為22.3%。 23Q1公司實現營業收入32.9億（yì）元，同比+20.2%；歸母淨利潤2.8億元，同比-14.2%。

擬合並盈德，強強聯手再度擴大份額。2023年5月4日杭氧股份發布（bù）公告，公司間接控股股東杭州資本與其他投資人及盈 德香港、氣體（tǐ）動（dòng）力簽署《股權出售與購買（主）協議》，約定杭州資本（běn）擬與其他投資人共同投資設立買方SPV，收購盈德 香港持有的目標公司100%股權。本次交易完成後，杭州資本持有買（mǎi）方SPV30%股權，係（xì）買方SPV第一大股東（非（fēi）控股股 東），並承諾將在本次交易完成後的36個（gè）月內推動公司與買方SPV進行資（zī）產重組。據億（yì）渡數據，2020年氣體動力國內工業 氣體市場份額高達10%位（wèi）列（liè）第三，杭氧股份（fèn）市場份額6%位列第五。本次合並（bìng）完成後，杭氧股份有望再度擴（kuò）大市場份額，劍 指國內份額前三。

金（jīn）宏氣體：綜合型氣體供應（yīng）商

大宗&特種氣體雙輪驅動，營收規模持續增長（zhǎng）。據iFinD，2018年到2022年間，金宏氣體營業收入（rù）從10.7億元增長到19.7 億元，期間CAGR為16.4%；歸（guī）母淨利潤從1.4億元增長至2.3億元，期間CAGR為（wéi）13.3%。23Q1實（shí）現營業收入5.2億元，同比 +16.3%；歸母淨利潤0.6億元，同比（bǐ）+55.5%。從（cóng）業務結構來看，公司收入主要由特種氣體和大宗氣體貢獻，2022年營（yíng）收（shōu）占 比分別為42%和45%。公司盈利（lì）能力穩定，2018-2022年特種氣體與大（dà）宗氣體（tǐ）業務毛利率分（fèn）別保持在40%以及30%左右。2022 年毛利（lì）率修複也同（tóng）樣使歸母淨利潤得（dé）到顯著提升。

公司的產品線廣，供氣（qì）模式以零售為（wéi）主。公司生產經（jīng）營特種氣體、大宗氣體和燃氣三大類100多個（gè）氣體品種，應用於集成 電路、液（yè）晶（jīng）麵板、LED、光纖（xiān）通（tōng）信、光伏、醫療健康、節能環保、新材（cái）料、新能源、高端裝備製造、食品、冶金、化（huà）工、 機械製造等眾多領域，產品矩（jǔ）陣在氣體行業中較為齊全。公司在（zài）氧氣（qì）、氮氣產（chǎn）品線有涉足現場製氣模式，其他品種多以 零（líng）售模式進行供氣。

華特氣體：特種（zhǒng）氣體為發展重心，增長顯著

特氣占比（bǐ）持續提升，營收（shōu）增速貢獻顯著。華特氣體戰略（luè）重心在於發展特（tè）種氣體業（yè）務（wù），據iFinD數據，華特氣體特種氣體業 務營收占（zhàn）比從2016年的54%提升至2022H1的74%。據iFinD，公司2018-2022年（nián）營收由8.2億元增至18.0億元，期間（jiān）CAGR為 21.8%；歸母淨利潤由0.7億元增至2.1億元，期間CAGR為（wéi）31.9%。23Q1實（shí）現營業收入3.6億元，同比-6.4%；歸母淨利（lì）潤0.4 億元，同比+2.2%。

持續加大研發投入，部分產品已突破國產替代。公司逐年加大研發投入，取得了一定的成果，據（jù）華（huá）特氣體公司公告，截 至2022年末，公司已（yǐ）獲專利（lì）172項，參（cān）與製定1項國際（jì）標準、48項國家標準、6項行業標準和11項團體標準。自2011年起逐（zhú） 步實現了高純六氟乙烷、光刻氣（qì）、高純四（sì）氟化碳、高純二氧化碳（tàn）、高純一氧化碳等20多個產品的進口替代，替代產（chǎn）品數 量領先於同行業其他公司。

（本文（wén）僅供（gòng）參考，不代表我們的任何投資建（jiàn）議。如需使（shǐ）用相關（guān）信息，請（qǐng）參閱報告原文。）

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