工業血（xuè）液，中長期成長性與優盈利模式兼備

工業氣（qì）體發展概述

工業氣體（tǐ）廣泛應用於（yú）多個國（guó）民經濟重要（yào）領域，遍布（bù）冶金、石化、新型煤化工、建材、航（háng）天與醫療（liáo）等（děng）多（duō）個行業。目前，工業氣體應用領域主要為冶金與化工行業，兩大領域對其生產的工業氣體的需求占比約為60%。同（tóng）時，新型煤（méi）化工、醫療、電子等新興（xìng）產業對工業氣體的需求亦日益增加。

（1）中國市場正快速發展，已（yǐ）成為全球主要引擎之一

工業（yè）氣體廣泛應用於多個國民經濟重要領域（yù），遍布冶金、石（shí）化（huà）、新型煤化工、建（jiàn）材、航天（tiān）與醫（yī）療等多個行業。目前，工業氣體應用領域主要為（wéi）冶金與（yǔ）化工行業，兩大領域對其生產的（de）工業（yè）氣體（tǐ）的需求占比約為60%。同時（shí），新型煤化（huà）工、醫療、電子等新興產業對工業氣體的需求亦日益增加。

除自建空分設備滿足生產需求外，由專業氣體（tǐ）公司提供獨立供氣服（fú）務（外包供氣模式（shì））正在快速發展。相比廠商自身，將（jiāng）空分裝置（zhì）交由專業氣體公司運行更具經濟性（xìng），同（tóng）時（shí）專業氣體公司通過節能增效後亦能夠獲取可（kě）觀（guān）的（de）投（tóu）資收益。

外包供（gòng）氣模式包括現場製氣與零售氣體，現場製氣是空分設備廠商收（shōu）購（gòu）客戶空分裝置或直接在客戶工廠內或（huò）附近修建氣體工（gōng）廠，為客戶通過（guò）管網輸送氣體，合同（tóng）期較長（一般為10-20年），價格相對穩定；零售氣體則麵向電子、醫療、航空航天等中小規模、多品種氣體需求客戶，價格主要由當地市場（chǎng）供需決定。

與自建裝備供氣（qì）相比，外包供氣具有降低（dī）生產成本、彌補專業性不足、提升核心競爭力、分散與降低風險等優（yōu）勢，因而越來越多的廠商開始（shǐ）注重專業化分工，將供氣環節進行外（wài）包。專業氣體公司收購廠商原有的空分裝置後，憑借技術（shù）、經驗（yàn）優勢對空分裝置進行技術（shù）改造，大幅降低運行的（de）能耗，實現節能增效，以獲取項目投資收益。

中國（guó）工業氣體行業雖較西（xī）方發（fā）達國家起步（bù）晚（wǎn），但近年來發展迅速，已成為全球工業氣體增長的主要引擎之一。經過30餘年的發展，國內大型現場製氣已形成外資巨（jù）頭、國內專業氣體供應商與空分設備/核心部（bù）機製造商共同（tóng）競爭的局（jú）麵；高附加值特種氣體的提供則集中於幾家主（zhǔ）要的外資公司，部分國內氣體公司（sī）與（yǔ）研究（jiū）所，已具備相應（yīng）生產技（jì）術（shù），並形（xíng）成一定（dìng）的供（gòng）貨能力（lì）。

（2）量價分析：判斷價格紅利逐步消失（shī），工業氣體轉向量增邏輯，由於現場製氣（qì）（管道氣）、零售氣體的盈利模式有所不同，因此影響兩者收入、利潤（rùn）的關鍵因素有較大差異。我們嚐試找出最為關鍵的影響因（yīn）素，並加以量化（huà）分（fèn）析，以（yǐ）作為追蹤及預（yù）判的重要指標。行業年度報告-54-敬請參閱最後一頁特別聲（shēng）明，從收（shōu）入端看，由於現場氣體的價格為事先約定，即使調價也需在約束條件下進行，因而銷售收入主要受到銷（xiāo）售量的影響；零售氣體則更為市場化，價格隨著市場（chǎng）供求波動，銷售收入與價格漲跌相關性高。考慮業務結構、市場環境與數據完整性（xìng）等因素，我們（men）選（xuǎn）取國內氣體龍頭盈德氣體作為參照對象。

我（wǒ）們發（fā）現，除2015年氣體下遊（石化、鋼鐵）產能過剩導致需求萎縮以外，盈德氣體曆（lì）年現場製氣收入增速與裝機容量增速趨勢基本吻合；在氣（qì）體價格穩定、下行時（shí），零售氣（qì）收入增速（sù）與裝機容量增速吻合度高，而在氣體價格上行時，零售氣收入增速明顯快（kuài）於裝機容量增速，與氣體價格相關程度更高。從影響程度看，考慮（lǜ）到不同氣體公司的業（yè）務結（jié）構、收入體量不同，可能會影響收入對各因素的敏感程度，我們（men）分別對杭氧股份（fèn）與盈德氣體2016至2017年氣體收入增量進行拆分。

我（wǒ）們看到，氣體（tǐ）業務收入體量（liàng）小的公司（sī）對零售氣價格波動的敏感度更高，零售氣價格（gé）上漲使杭氧股（gǔ）份、盈德（dé）的氣體收入分別增加3.9億元、8.0億元，占（zhàn）總收入增量（liàng）的63%、37%；氣（qì）體銷量增加使杭氧股份、盈德的氣體收入分別（bié）增加2.9億元、13.8億元，占（zhàn）總收入增量的（de）37%、63%。

基於管道氣、零售氣（qì）體（tǐ）的模式不同，我們判斷（duàn），零售氣體價格紅利逐（zhú）步消失，工業氣（qì）體行業轉化為量增邏輯。我們看到，2019年起鋼（gāng）鐵先進產能逐步釋放，空分裝（zhuāng）置開工率上行，零（líng）售（shòu）氣體供給有所增加，未來兩年價格預計回（huí）到常規水平。

（3）項（xiàng）目（mù）經（jīng）營模（mó）擬：淨利潤前低後高，經營性淨現金流穩定、持續基於以上的影響因素分析，我們以（yǐ）杭氧股（gǔ）份的兗礦氣體項目為例，對（duì）氣體項目（mù）在經營期的發展過程進行全程模擬。

我們看到，在項（xiàng）目經營的理論（lùn）模擬過（guò）程中，隨（suí）著設備的折舊逐漸完成，項目的盈利能力不斷提升，毛（máo）利率由初期約3%提升至穩定期約30%，呈現出前低後高的規律；經營（yíng）性淨（jìng）現金（jīn）流總體較為持（chí）續與穩定。

兗礦氣體項目（mù）是杭氧股（gǔ）份與魯南化肥廠和國泰化工簽（qiān）訂的，投資9.5億（yì）元，資金結（jié）構（gòu）為募集資金（jīn）與自有資金，收購（gòu）合（hé）作者原（yuán）有4 套空分裝置（4.63億元），並新（xīn）建1 套62500m3/h空分設備（4.87億元）。

項目運營期為（wéi）17年，前2年是建設期，即在新建空分設備投產前，以原（yuán）有設備進行供氣，新設備投產後，淘汰原有的2套空分設備（10000m3/h、14000m3/h）。

我們（men）對兗礦氣體項目進行合理假設。

1）銷售收入（rù）同公司公（gōng）告，前兩年（nián）4.92億（yì）元/年，後期5.18億元/年。

2）依據（jù）此前分析，銷售成本主（zhǔ）要包括公用費用、工資及附加、折舊、維護費等。其中，折舊假設收購資產的剩餘使（shǐ）用年限為6年，自建設備折舊年限為（wéi）10年，殘值率為5%；考慮到設備的新舊情形，維護費在經營（yíng）期前2年與後2年相對較高。

3）三費方麵，管理費用率1.05%，銷售（shòu）費用率1.65%，無財務費用（yòng）（無（wú）借款）。依據每個分階段經營期的不同（tóng），供氣年限（xiàn）可分為四個階段。第一階段，收（shōu）購的空分裝置進行折舊，同時舊設備（bèi）能耗較高，項目盈利能力較差，淨利潤僅為145萬元，毛利率與淨利率分別為3.1%、0.3%；第二階段，新建與收購的空（kōng）分裝置同時折舊，但能耗有所降低，項目盈利能力提升，淨利潤為2597萬元，毛利率、淨利率分別（bié）為9.4%、5.0%；第（dì）三階（jiē）段，收購的設備折舊完成（chéng），新建設備繼續折舊，項目盈（yíng）利（lì）能力進一步提升，淨利潤（rùn）達7919萬元，毛利率、淨利率分別為23.1%、15.3%；第四階段，項目甩掉折（shé）舊包袱，進入穩定期，淨利（lì）潤為11388萬元，毛利率與淨利率約（yuē）為31%與22%。整個運營（yíng）期內，項目經營性現金淨流量維持相對穩定。