杭氧股份：空分設備領跑者 工業氣體排頭（tóu）兵

 空分設備技術實力再攀新高峰，工業氣體多年布局造就（jiù）業界龍頭。公司（sī）是國（guó）內最大空（kōng）分設備製造商和（hé）國內工業氣體市（shì）場上重要的運營商。考慮到公司空分設備+工業氣體戰略布（bù）局成形，集中供氣項目質量優化、現金流穩定，半導體等新興用氣下遊空間廣闊，傳統下遊複蘇及現代煤（méi）化（huà）工發展帶動設備需求釋放，認為公司有望步入產（chǎn）業布局收獲（huò）期。預計公司18~20 年 EPS 分別為 0.74、0.78、0.82 元，首次覆蓋給（gěi）予“增持”評級。

        下遊冶金、化工行業回暖帶動（dòng）需求上升，現代（dài）煤（méi）化工（gōng）或是長期增長動力。17 年以（yǐ）來下（xià）遊冶金、化工行業回暖，為空分設備（bèi）和工業（yè）氣體創造了良好增長環境。長遠來看，中國多煤少油少（shǎo）氣的能源結（jié）構（gòu）使發展現代新型煤化工成為必然選擇，我們預計 18~20 年現代煤化（huà）工（煤製油、氣、烯烴）投資（zī）或達（dá） 2173 億元。現代煤化工產業對空（kōng）分設備（bèi）的（de）高需求（qiú）和高要求或將帶動大型、特大（dà）型空分設備需求（qiú），公司有望憑借該（gāi）領域強大技術優勢充分受益。

        空（kōng）分設備技術實力躋身世界先列且（qiě）訂單充足，設備業務正處向上周期。公（gōng）司空分（fèn）設備（bèi）始終處於國內龍頭地位，17 年圓滿完成神華寧煤 6 套 10 萬等級空分項目印證技術實力已達世界前列，截至 18H1 公司已實現年設計和生產 50 套以上大、中型空分設備能力，年產空（kōng）分設備製氧（yǎng）量總和達 110萬 m3/h 以上。17 年公司結束了連續四年的設備（bèi）收入下滑觸底反彈，17、18H1 新簽設備訂單達 38、28 億元，分別（bié）為同期收入的 2.04、2.02 倍，認為充（chōng）足（zú）訂單將是 19~20 年設備收入（rù）持續穩增長的堅實基礎。

        工業氣（qì）體戰略布局已然成形（xíng）：集中（zhōng）供氣項目質量優化（huà），現金流穩定提升。公司通過多年發展在設備（bèi）技（jì）術優勢基礎（chǔ）上完成了規模龐大的工（gōng）業氣體項目布局，截至 18H1 已設立 27 家（jiā）氣體子公（gōng）司，項目總製氧能（néng）力超 110 萬 m3/h，氣（qì）體業務已成公司第一大收入來源。我們認為：1）公（gōng）司多數氣體項目於上市初期（11~13 年）集中布局，初期折舊及財務費用較高，隨著格局成形，項目盈利能力具備提升（shēng）空間（jiān）；2）管道氣帶來穩定現（xiàn）金流（liú），我們預計 18 年公司經營活動現金流淨額或達 10 億元，良好現金流或提升公司投資價值。

        氣體公司進軍半導體等電子（zǐ）氣體領域，或將開啟特種氣體新興藍（lán）海。17 年（nián）公司全麵整合資源成立特種氣體公司，推進業務由（yóu）普通大宗氣（qì）體向高技術含量、高附加（jiā）值（zhí）的稀有氣體、特種氣體等方向發展，18 年公司首次為（wéi）電子（zǐ）氣領域提（tí）供（gòng）大型純氮設備。長遠來看，隨著半導體、光伏等產業迅速發展，新興領域氣體需求或將成為公司新的增長點。

        空分設備+工（gōng）業氣體雙重優勢建立（lì），首次覆蓋給予“增持”評級。預（yù）計公司（sī） 18~20 年分別實現淨利潤 7.1、7.5、7.9 億（yì）元，對應 PE 為13、12、11 倍。19 年三家可（kě）比（bǐ）上（shàng）市公（gōng）司（屬（shǔ）於（yú）專用設備行業（yè））平均 PE為 16 倍，我們給予公司 19 年 PE 目標估值 14~16 倍（bèi），對應合理股（gǔ）價區間為 10.92~12.48 元。